en Empresa y Gestión

Acuerdos Marco de Operaciones Financieras: El «ISDA Master Agreement».

Jorge Vázquez Orgaz, Abogado de STEPHENSON HARWOOD.

1. Introducción

Existen determinadas operaciones financieras que por estar especialmente vinculadas a las actividades de los operadores económicos requieren una gestión profesional por manos expertas. Así ocurre con la mayoría de las denominadas «operaciones fuera de balance» («over-the-counter» u «OTC»), de forma más significativa cuando se realizan con una finalidad de cobertura, no especulativa. En efecto, la utilización de contratos financieros de cobertura de los riesgos asociados a instrumentos subyacentes (opciones; futuros financieros sobre tipos de interés o «FRA’s»; «caps»; «floors»; «collars»; permutas financieras o «swaps», etc.) se ha convertido en una realidad, también en los mercados españoles.

La utilidad de estos instrumentos derivados con una finalidad de cobertura es indudable en el caso de las transacciones en las cuales el precio final que resulte exigible queda sujeto a las fluctuaciones libres derivadas de la cotización de determinados activos reales o financieros en los mercados internacionales. Ello ocurre no sólo en transacciones exteriores, respecto del tipo de cambio, sino también en cualquier operación de financiación, por ejemplo respecto del tipo de interés; o en general, en las actividades de producción, respecto del precio de determinadas materias primas, o del precio de recompra de productos semiterminados que hayan sido externalizados con vistas a su transformación más o menos extensiva que permita reincorporarlos al proceso productivo. En efecto, estos instrumentos de cobertura resultan imprescindibles para que la cuentas de resultados de una industria pueda soportar las fluctuaciones del precio de materias primas insustituibles, ya sean de incidencia generalizada, como los combustibles (petróleo, gas o sus productos derivados), ya sean de incidencia sectorial (por ejemplo, el precio de las semillas de soja o de sus aceites).

En las últimas décadas han surgido algunas asociaciones y organismos que se han encargado de recoger su experiencia en este tipo de operaciones, elaborando modelos normalizados de acuerdos que pretenden ofrecer una regulación integral de todas las posibles operaciones, transacciones e incidencias que puedan surgir entre un Banco y su cliente. Existen modelos de contrato marco de operaciones financieras propuestos por distintas entidades nacionales en Austria, Suiza u Holanda; también en España, donde contamos con el redactado por la Asociación Española de Banca. Asimismo, cabe destacar el «Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte» alemán; o el acuerdo marco de la «British Bankers’ Association».

Sin embargo, los desarrollos más importantes se han producido en aquellas transacciones en que existe un componente transnacional. Aquí resultan destacables, entre otras, las iniciativas de la Asociación Internacional del Mercado de Bonos (la «ISMA» estadounidense), que ha publicado un acuerdo marco sobre operaciones de recompra (los famosos «repos»); el acuerdo marco de prestamistas de bonos («OSLA»); el Acuerdo Marco Europeo («European Master Agreement») de la Federación Europea de Banca; o el «AFB/FBF Convention-cadre relative aux opérations de marché à terme» francés.

Pero, sin duda, el modelo más extendido en operaciones financieras de cobertura es el elaborado por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados norteamericana (la «International Swaps and Derivatives Association», ISDA), que publicó la última versión de su Acuerdo Marco en 1992, y ha venido desarrollando un nuevo borrador a lo largo de 2002.

El «ISDA Master Agreement» es un acuerdo marco normalizado que se utiliza de forma habitual en operaciones financieras con instrumentos derivados en los mercados internacionales. El modelo normalizado en sí se completa y complementa con todo un elenco de documentos adicionales, que definen exactamente todos y cada uno de los términos empleados en el texto del aquél. Todo ese conjunto documental se incorpora al modelo normalizado y conforma un único marco negocial, en el cual pueden desarrollarse distintas operaciones financieras. Así, al «ISDA Master Agreement» se suelen incorporar anexos de condiciones particulares, confirmaciones escritas de cada una de las transacciones que, en general, se conciertan por teléfono o por vía telemática, así como todo un conjunto de normas y principios contenidos en las Definiciones de ISDA («ISDA Definitions»). Estos documentos se preocupan de definir con exactitud tanto los términos más generales como los supuestos específicos que puedan afectar a las operaciones, ya sean derivados de la implantación del Euro, de la aplicación de tipos de cambio, de la suspensión de la cotización del activo subyacente que haya de determinar el precio de la operación puntual concertada, de los mecanismos previstos para acreditar el incumplimiento de determinadas obligaciones de las partes, o del carácter hábil o inhábil de cada uno de los días del plazo de vigencia del contrato, en la plaza en que la liquidación de la operación haya de efectuarse.

2. ¿Por qué utilizar un acuerdo marco de operaciones financieras?

La ventajas fundamentales que reporta la utilización de estos acuerdos marco se derivan precisamente de la estabilidad y seguridad que proporciona su carácter normalizado. Por una parte, el carácter estable de su redacción hace que resulte más sencillo identificar qué aspectos concretos necesitan ser adaptados a las necesidades de las partes que conciertan este tipo de operaciones financieras, de modo que se simplifica enormemente el proceso de negociación. A su vez, los mecanismos de negociación permiten adaptarlo a toda clase de necesidades, lo que le confiere una flexibilidad encomiable. Además, resulta que frente al carácter atípico generalizado de las operaciones «OTC», se consigue con los acuerdos normalizados que queden sujetas a un marco contractual de indudable eficacia normativa, susceptible de ser revisado y controlado en sede judicial, según el fuero al que se produzca la sumisión de las partes. Existe, no obstante, un riesgo legal en estas operaciones transnacionales, dado que es posible que ciertos ordenamientos jurídicos no reconozcan el carácter irrevocable de las compensaciones amparadas por cláusulas de «netting».

Precisamente la aplicación del peculiar mecanismo de compensación irrevocable de las operaciones, o «netting», constituye la ventaja sustancial que se deriva de la utilización de estos acuerdos normalizados. Se trata de un mecanismo de prevención frente a los riesgos que conllevan los contratos financieros, ya sea el riesgo de crédito, el riesgo derivado de los sistemas de liquidación, el riesgo de liquidez, el riesgo sistémico o cualesquiera otros: se agregan o combinan dos o más obligaciones recíprocas, dando lugar a una obligación única, unilateral, y más reducida. Mediante el «netting», debido a la unidad del negocio a que hacíamos referencia, las operaciones financieras compensadas quedan ajenas a los procesos de quiebra o suspensión de pagos que puedan afectar al cliente del Banco, o al propio Banco. Se evita, en fin, que el quebrado pueda escoger qué operaciones van a ser objeto de compensación, y cuáles otras quedan abocadas a ingresar la comunidad de pérdidas propia de la quiebra (el denominado «cherry picking»).

En España la compensación no resulta desconocida (arts. 1195 a 1202 Cciv) pero no tiene lugar cuando se declara a una de las partes en quiebra (STS 27.12.1988). El «netting», en cambio, va más allá: la Disposición Adicional Décima de la Ley 37/1998 (como hiciera ya en su día la Disposición Adicional Séptima de la Ley 3/1994) articula legalmente la posibilidad de que las operaciones financieras relativas a instrumentos derivados puedan compensarse las unas con las otras de forma irrevocable, «sin que esa posibilidad se pueda ver limitada, restringida o afectada en cualquier forma, por un estado o solicitud de quiebra, suspensión de pagos, liquidación, administración, intervención o concurso de acreedores que afecte cualquiera de las partes de dicho acuerdo, sus filiales o sucursales», siempre que esas operaciones financieras relativas a instrumentos derivados se realicen dentro del marco de un acuerdo de compensación contractual el que concurran las siguientes características:

a) Que al menos una de las partes del acuerdo sea una entidad de crédito o una empresa de servicios de inversión, o entidades no residentes autorizadas para llevar a cabo las actividades reservadas en la legislación española a las referidas entidades o empresas.

b) Que el acuerdo prevea la creación de una única obligación jurídica, que abarque todas las operaciones financieras incluidas en el mismo y en virtud de la cual, en caso de vencimiento anticipado, las partes sólo tendrán derecho a exigirse el saldo neto de las operaciones vencidas, calculado conforme a lo establecido en el acuerdo de compensación contractual.

Como ha quedado expuesto, la Asociación Española de Banca ha aprobado un modelo de contrato marco denominado «Contrato Marco de Operaciones Financieras» que pretende difundirse entre las instituciones financieras españolas para operaciones sujetas a derecho español. Este modelo ha tenido muy en cuenta las pautas de los modelos internacionales como el ISDA no sólo en cuanto a las definiciones que utiliza sino en su estructura, ya que igualmente se parte de un contrato marco. No obstante, resulta difícil extender la utilización de este modelo cuando alguna de las partes no sea una entidad española.

3. Aproximación al «ISDA Master Agreement»

Si algo caracteriza a la documentación ISDA es, además de su probada experiencia en los mercados, la neutralidad de sus términos. En principio, los documentos ISDA contienen obligaciones recíprocas para las partes, que sin embargo podrán ser moduladas en cada caso, bien en el anexo de condiciones particulares, o bien en la confirmación escrita acreditativa de cada transacción. Se reducen por tanto los posibles puntos de discusión y conflicto entre las partes y, por tanto, los tiempos de negociación.

El esquema operativo ISDA sigue las siguientes líneas básicas:

1. Las partes se adhieren a un Acuerdo Marco normalizado (el «Master Agreement») que regula el ámbito general de sus operaciones con un catálogo de definiciones y cláusulas tipo. Asimismo, las partes suscriben un Acuerdo Particular o «Schedule», en que modifican y adaptan los términos y condiciones del Acuerdo Marco para ajustarlos a sus necesidades específicas (jurisdicción, manifestaciones y garantías, fórmulas de compensación irrevocable o «netting», definición de las operaciones específicas incluidas, etc.). Todos estos documentos conforman el Acuerdo Marco específico que rige las relaciones entre las partes en cuestión.

2. Posteriormente, y dentro del Acuerdo Marco específico, las partes conciertan operaciones financieras, que suelen concertarse por vía telefónica, y que generalmente constituyen instrumentos financieros derivados (opciones y futuros financieros, permutas financieras sobre tipos de cambio, tipos de cambio cruzado o multidivisa, tipos de interés, precios de cotización de determinadas materias primas, «caps», «floors», «collars», etc.).

3. La prueba escrita de cada una de las operaciones específicas viene representada por un documento de confirmación («Confirmation Letter»), que se transmite por carta, fax o télex, y confirma los términos económicos de cada una de las operaciones específicas concertadas bajo un mismo Acuerdo Marco.

4. Además, en la Confirmación o las Condiciones Particulares se suele hacer referencia a otros documentos, y en especial a:

– Definiciones sobre Derivados sobre Materias Primas de 1993 («1993 ISDA Commodity Derivatives Definitions»);
– Definiciones sobre Derivados de Renta Variable (1996 OSDA Equity Derivatives Definitions»);
– Definiciones sobre Opciones sobre Bonos del Estado («1997 ISDA Government Bond Option Definitions»);
– Definiciones sobre Tipos de Cambio y Opciones sobre Divisas de 1998 («1998 FX and Currency Option Definitions»);
– Definiciones sobre el Euro («1998 ISDA Euro Definitions»);
– Definiciones sobre Derivados de Crédito («1999 ISDA Credit Derivatives Definitions») ; o
– Definiciones genéricas, en su versión de 2000 («2000 ISDA Definitions»), que describen determinados términos esenciales en cuanto a fechas, (días hábiles, fecha de negociación, fecha efectiva, fecha de terminación, etc.); cuantías e importes (importe nocional; importe fijo; importe flotante, etc.).

El «ISDA Master Agreement» plantea, no obstante, el inconveniente de ser desconocido para aquellas entidades que no operan de forma regular en mercados de derivados, lo que ocasiona desconfianza y falta de capacidad de negociación con la entidad bancaria experta en dichas operaciones. El asesoramiento jurídico adecuado, a la hora de enfrentarse a estas negociaciones, se perfila por tanto como un instrumento fundamental para el buen fin de las operaciones de cobertura pretendidas.

En términos generales, se considera recomendable acudir a los modelos ISDA en cualquiera de las siguientes circunstancias:

a) Si se desea concertar una pluralidad de operaciones de diferente naturaleza, con cierta periodicidad, que incluyan permutas financieras, permutas financieras de tipo de interés, permutas financieras de tipos de cambio, operaciones financieras de máximos o mínimos («cap» o «floor») sobre tipos de interés, futuros financieros, permutas financieras con opción («swaptions»), opciones financieras sobre materias primas, operaciones financieras multidivisa, etc.

b) Si se prevé que las partes realizarán contratos en que el cumplimiento de la obligación de pagos deba satisfacerse mediante entrega física no dineraria (por ejemplo, por no ser posible la compensación irrevocable o «netting», o bien porque la permuta financiera no sea de moneda sino de materias primas, o acciones, etc.).

c) Si se va a contratar operaciones entre partes que no han mantenido relación contractual alguna con anterioridad.

En fin, el «ISDA Master Agrement» no es más que un acuerdo marco, que como tal viene a regular las bases genéricas que han de regir el conjunto de operaciones financieras específicas que pueden concertar las partes, dando solución a las posibles lagunas que para su agilidad operativa pudieran surgir. Sin embargo, es en las condiciones particulares del «Schedule» donde las cláusulas estándar del acuerdo marco se adaptan a las necesidades concretas de las partes, fijando así un marco específico y único en el que se han de desenvolver las operaciones financieras que concierten. Resulta fundamental, entonces, a la hora de enfrentarse a la negociación de un acuerdo ISDA, conocer exactamente cuáles son los puntos débiles del «ISDA Master Agreement», como instrumento genérico y, muy especialmente, cómo pueden amoldarse sus previsiones, a través de la negociación de las condiciones particulares, para crear un marco seguro y flexible en el que puedan desenvolverse las operaciones referidas.

En este sentido, conviene destacar como secciones más relevantes del «ISDA Master Agreement» las siguientes:

Sección 1 Interpretación («Interpretation»)

· El «Master Agreement» utiliza el criterio de «acuerdo único», en el sentido de que el propio Acuerdo Marco, sus condiciones particulares determinadas en el «Schedule», y cada una de las operaciones relevantes realizadas entre las partes (swaps, opciones y demás operaciones financieras), cuya documentación se verifica a posteriori mediante «Confirmation Letter», forman un todo, un Contrato único, entre las partes.

· Esta concepción tiene consecuencias relevantes, en el sentido de que el incumplimiento de una de las obligaciones derivadas para una parte de una sola de las operaciones descritas puede suponer el vencimiento y la resolución de todas las operaciones, produciendo compensaciones de unas con otras.

· Se evita así que, en supuestos de insolvencia, pueda tratar de seleccionarse aquellos contratos que resulten favorables a la parte incumplidora, desechando los desfavorables.

Sección 5 Supuestos de incumplimiento y terminación («Events of default and Termination Events»)

· Existen ocho supuestos de incumplimiento. La concurrencia de cualquiera de ellos faculta a la parte cumplidora para resolver todas y cada una de las operaciones incluidas en el Contrato.

· Existen cuatro supuestos de terminación del contrato, más un posible supuesto adicional específico para cada caso (por ejemplo, ante supuestos de cambio de control, en la sección relativa a «Additional Termination Event») en la Parte 1(h) del modelo de condiciones particulares («Schedule»).

· En general, los supuestos de terminación dan derecho a considerar vencidas, resueltas y terminadas todas las operaciones sujetas al Contrato. Así ocurre, por ejemplo, en el caso de producirse una minoración en el nivel de solvencia de una de las partes como consecuencia de determinadas operaciones societarias asimilables a fusiones o escisiones, («Credit Event upon Merger»), así como en la mayoría de los supuestos adicionales de terminación («Additional Termination Events»). Sin embargo, los supuestos fundados en la imposibilidad de cumplimiento por una de las partes por causa de ilegalidad, o los dos relativos a aspectos tributarios y fiscales, sólo facultan para resolver o considerar terminadas las operaciones estrictamente afectadas.

Sección 6 Terminación anticipada («Early Termination»)

· El «ISDA Master Agreement» contiene un gran número de cláusulas que regulan el procedimiento de determinación de los pagos en estos supuestos. Si bien todas las operaciones pueden verse afectadas por la resolución en los supuestos de incumplimiento, para los supuestos de resolución que afecten a operaciones individuales las partes deben proceder a su cesión en determinados plazos fijos.

4. Aspectos a tener en cuenta a la hora de negociar un «ISDA Master Agreement».

Sobre lo expuesto, conviene tener en cuenta las siguientes observaciones genéricas, con vistas a la negociación de las condiciones particulares del «Schedule» que ajusten el «Master Agreement» a las necesidades reales de las partes:

a) Resulta fundamental elegir la modalidad de «Master Agreement» correcta. Existen dos modelos, fundamentalmente: el «Local Currency – Single Jurisdiction» y el «Multicurrency – Cross Border». La versión multidivisa es más compleja pero, a la vez, más versátil. En este sentido, suele utilizarse, aun cuando las operaciones sean relativamente sencillas, para dar cobertura a relaciones jurídicas de tracto sucesivo, en las que se produce una multiplicidad de operaciones de derivados cubiertas por el «Master Agreement». Resulta preferible en estos casos emplear este modelo de ámbito más general y amplio, con vistas a la integración de cada operación posterior en un único Contrato.

b) ISDA ofrece un modelo de contrato sometido al Derecho de Nueva York, dos modelos sometidos a Derecho inglés, y un cuarto modelo sujeto a Derecho japonés. No obstante, se podrá pactar libremente la sumisión al fuero español. Si bien nuestro sistema jurisdiccional no ofrece ámbito alguno de especialización en esta materia, nuestro ordenamiento jurídico positivo regula ya de forma expresan en la DA 10 Ley 37/1998, la protección frente a la retroacción de la quiebra que ha de concederse a las declaraciones de vencimiento anticipado, resolución, terminación o efecto equivalente de las operaciones financieras incluidas entre los acuerdos de compensación contractual allí regulados. Sólo podrán ser impugnados por los síndicos de la quiebra, alegando fraude en su contratación, en aplicación del art. 878.2 Ccom.

c) Resulta conveniente eliminar garantías innecesarias. Si determinadas obligaciones tienen carácter unilateral, no tiene sentido complicar el contrato mediante la inclusión de supuestos de incumplimiento para ambas partes, en cuanto a esas obligaciones se refiere.

d) Sería recomendable determinar en el «Schedule» o la «Confirmation» el tipo de interés moratorio aplicable. En efecto, la Sección 2 (e) del ISD Master Agreement prevé su devengo, pero no determina cuál ha de ser este tipo de interés.

e) Conviene fijar con precisión los supuestos de insolvencia que darán lugar a la resolución del contrato. La previsión de quiebra que recoge el «Master Agreement» puede ampliarse a cualesquiera otros procedimientos de naturaleza análoga o semejante que resulten de aplicación en el lugar de la jurisdicción del adherente al contrato, cuando éste no sea Estados Unidos o Inglaterra.

f) Resulta asimismo conveniente simplificar los asuntos relacionados con retenciones fiscales. Sin embargo, si existe necesidad de incluir cláusulas relativas a retenciones fiscales, habrán de tener la extensión y profundidad que se considere necesaria.

g) El «Master Agreement» contempla como supuesto de incumplimiento la falta de pago de obligaciones dinerarias, sin especificar la causa que motiva el impago o su cuantía. Cualquier error administrativo en el pago de cuantías mínimas podría dar lugar a la resolución del contrato. En este sentido, resulta recomendable fijar una cuantía que opere como umbral, a partir del cual se considere que la falta de pago tiene relevancia suficiente como para fundar la resolución del contrato.

h) Por último, se recomienda prestar especial atención a las obligaciones relacionadas con el mantenimiento de determinados niveles o grados de liquidez o solvencia. La disminución del grado de solvencia, por ejemplo, ocasionada como consecuencia de operaciones de fusión, podría verse agravada por el vencimiento de las operaciones realizadas en el marco de un «Master Agreement» que requiriese una liquidación inmediata de importes significativos.

El proceso de negociación habrá de extenderse también al «Schedule» y las condiciones particulares que contiene. En este sentido, ha de observarse que suele estar dividido en seis partes; y que la Parte 1 (Supuestos de Resolución) y la Parte 5 (Otras cuestiones) suelen ser las más retocadas con el fin de adaptarlas a las necesidades concretas de las operaciones en cuestión.

En todo caso, debe tratarse por todos los medios de lograr que la negociación de los términos y condiciones que han de regir las relaciones de un operador económico con un Banco se realice sólo cuando las dos partes se encuentren en igualdad de condiciones. Los Bancos inventaron las operaciones financieras fuera de balance, y son por tanto expertos en este tipo de acuerdos. Será siempre recomendable, entonces, que el operador económico que pretenda acudir a estos instrumentos para garantizar sus costes cuente con el asesoramiento jurídico profesional adecuado, que le permita conocer todas las opciones que ofrece el «Master Agreement», y cómo la elección de una u otra puede afectar a su posición jurídica y financiera en el contrato.

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